中国第四大胶合板制造商大森控股：业绩表现强劲 未来增长可期

　　此次上市，大森控股(01580)共发行1.8亿股，其中90%为国际配售，10%为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价0.60港元-0.90港元，每手5000股，预期12月19日上市。

　　以招股价中位数0.75港元计算，大森控股上市后市值为5.4亿港元。按2015年业绩计算，大森控股的静态市盈率约为11.9倍。

　　像大森控股这样市值小，估值不算高的新股，一向受投资者追捧。更何况大森控股近三年业绩增势良好，所属行业也正处于增长期。12月7日，招股首日，大森控股的公开发售就已超购2.8倍。不过在价值投资为王的港股市场，大森控股上市后若想获得市场持续认可，恐怕还得继续交出漂亮的业绩成绩单。

　　近三年业绩快速增长

　　大森控股主要业务是制造、销售以木材为原料的胶合板、木制生物质颗粒。前者主要以杨木为原材料，包括家具板、生态板及实木多层板;后者使用木渣(又名三剩物)制作，属于清洁环保燃料。

　　其中，胶合板产品一直为大森控股的主要收益来源，过去三年该集团来自胶合板产品的收入占总收入比例均超过70%。虽然胶合板产品收益占比较大，但其毛利率相对较低。2013年至2015年，胶合板产品的毛利率分别为18.3%、18.1%及18.9%;木制生物质颗粒的毛利率则分别为46.1%、44.8%及30.9%。其中木制生物质颗粒的毛利率下跌主要由于来自胶合板产品生产线的免费原材料数量减少，需向供应商采购原材料，导致生产成本提升。

　　智通财经获得的资料显示，大森控股在2011年、2013年先后推出胶合板产品和木制生物质颗粒产品。虽然其业务及产品历史尚短，但发展势头迅猛。2013年至2015年，大森控股的收益分别为1.66亿元人民币(下同)、3.17亿及3.81亿。同期，大森控股的净利润分别为2033万、3892.6万以及4522.2万。

　　今年上半年，大森控股的业绩延续了快速增长的势头。截至2016年6月30日止6个月，大森控股的收入为2.08亿，同比增长28%;净利润为2675.6万，同比36.3%。

　　大森控股表示，收益及净利润的大幅增加主要由于采用扩大销售团队、参加行业展会等措施，加大了市场推广力度，提升客户数量。其胶合板客户数量由2013年的90名增至2015年的171名，而同期木制生物质颗粒客户数量也由22名增加至79名。

　　成本转嫁能力强 毛利率维持稳定

　　与诸多从事生产制造业的企业一样，大森控股的业绩表现与原材料的价格息息相关。该集团用于生产胶合板产品的主要原材料为杨树原木、杨木胶合板芯、单板及涂胶。

　　由于木材供应与木材需求间的差距不断加大，近五年的木材价格在不断上涨。根据国家林业局的资料及Ipsos报告，国内木材的过往价格由2010年约699元/立方米，增长到2015年约882元/立方米，复合年增长率约为6.7%。同期，国内杨树的价格也在稳步增长，复合年增长率为4.8%。2013年至2015年，大森控股的杨树原木采购价也在上涨，分别为688.7元、704元以及713.7元。

　　Ipsos称，由于采伐期短，加上国内木材供应缺乏，杨木板日益受市场青睐。随着加工技术的发展，耐寒性得到改善，预计未来5年杨树的价格仍会上涨。

　　尽管原材料价格或将一路上扬，大森控股的回应却显得十分轻松。该集团财务总监刘仲纬向智通财经表示，与集团长期合作的木材提供商供应稳定，而且价格平稳。即使出现原材料整体性上涨的情况，公司也可将成本转嫁给客户。

　　据智通财经了解，在产品定价方面，大森控股通常采取成本加成定价。在收到销售订单后发出原材料采购订单，且会就使用的原材料价格等销售订单数量与客户进行沟通。因此该集团可在原材料成本上涨时，将部分或全部生产成本转嫁给客户。

　　另外，木制生物质颗粒的售价也是依据其每月的原材料成本、生产成本及毛利率等来确定，因此该业务分部的生产成本也能转嫁给客户。

　　得益于大森控股的成本转嫁能力，从往续记录期间，该集团的原材料总成本所占销售成本比例来看，该集团的原材料总成本整体较为稳定，未有明显的比例增长。该集团的总体毛利率也得以维持平稳。2013年至2015年期间，该集团的原材料总成本分别为1.17亿、2.19亿、2.72亿，分别占总销售成本约89.5%、90.6%、91.3%。同期，其整体毛利率分别为21.1%、23.7%及21.9%。

　　提升产能抢占市场份额

　　除业绩增势喜人、成本控制力强之外，大森控股还正处于胶合板行业和木制生物质颗粒行业的快速发展时期。受益于此，大森控股的前路或是一片光明。

　　根据Ipsos的研究报告，虽然胶合板制造行业竞争激烈，但“一带一路”战略引发的基础设施建设强劲增长，以及中国中西部地区的持续发展或将推动胶合板需求的增长。Ipsos预计，2016年至2020年，中国胶合板的产量约按复合年增长率9.3%增长，胶合板的需求约按10.6%的复合年增长率增长。因估计的需求增速高于供应增速，预计同期胶合板的价格也将略微上升。

　　此外，受相关部门对木制生物质颗粒燃料行业的支持所推动，2010年至2015年，木制生物质颗粒的市值一直按约50.5%的增长率高速增长。Ipsos预期，近期该行业将会保持相同的增长率。

　　从大森控股的发展策略来看，其的确正在摩拳擦掌准备扩张业务，增加市场份额。该集团计划通过新增两条额外生产线，及改造胶合板、木制生物质颗粒生产厂房的现有生产设备，来提高产能。

　　截至2016年6月30日，大森控股的胶合板生产设施的利用率已经达到76%。该集团预期现有产能将于2017年底获完全使用，计划新安装的生产线预计还能将年产能提高50%。新建生产线所需资本开支约4990万，将由此次上市所得部分款项及经营活动的现金流拨付。大森集团亦预计，扩张胶合板生产厂房的收支平衡期及投资回报期分别为1.5年至2.5年。

　　此外，因木制生物质颗粒目前的生产利用率已超过90%，大森控股也计划提升该项业务的产能。与此同时，大森控股还计划在广东、上海、福建等华东及华南的省市设立分公司，来扩大销售覆盖范围。

　　智通财经认为，眼下大森控股正处于行业增长期，且未来国内胶合板需求增速或将高于供应增速。若大森控股能抓住此次上市的机会，在资金充足的前提下，提升产能，扩张业务，未来业绩增长值得期待。