下游决定价格 板材熊市漫漫

　一、上游环节

　　1、木材

　　1.1 国内木材产量

　　根据统计，过去二十年来国内木材产量呈现先萎缩再扩张的走势。这基本与国内经济发展是一致的，从另一方面可判断木材具备农产品(000061,股吧)的周期性。进入2001年，木材产量平稳走高，至2008年达到峰值，随后保持在历史高位水平8174万立方米。由于林木生产周期较长，虽跟经济密切相关，但具备明显的延后性。

　　1.2 林业产能：

　　2008年末，政府出台政策，对林木种植的农户进行补贴，由此引发林木种植的热情。从下图可见，2008年起林业产能有明显增长，截至2013年9月全国林业总产值累计2216亿元/年。政策性的影响对林业产能明显。在未来一段时间，对上游供应的预期，需要密切关注政府对林木种植的补贴政策。

　　1.3林业用地面积：

　　与上述相同，由于2008年种植补贴政策的影响，令林业用地有明显的增长。由于林木种植的土地功能不会轻易转变，预期林业产能在未来三年内维持高位。

　　1.4 林业投资累计：

　　2014年3月全国林业投资累计完成额达170亿/月，投资额创新高由于林业投资带来可观的收益回报，而工业的增长处于下行，笔者预期林业投资仍将保持高速的增长，从而林木供应总量保持攀升。

　　1.5 林业投资资金来源：

　　从2002年至2012年，林业投资资金的年均增速不低于15%，其中2012年增速仍保持12%。充裕的资金保证了林木的种植与产出。

　　1.6 木材进口量：

　　2008年金融危机后，国家投入四万亿元推动各行业的发展，其中房地产(000736,股吧)迎来黄金年，家具的消费出现大幅增长，为进口木材打开了极好的预期。2008年木材进口量低于1000万吨/年，而到了2012年进口量达4077万吨/年，短短四年里，进口量翻了四倍。

　　1.8 木材出口量

　　反观出口量，对比大幅增长的出口，出口近年呈现明显萎缩。这与木材主要内销的传统有关。

　　1.9 国际原木价格走势图：

　　　从国内木材价格报价来看，过去三十年木材呈现明显的周期性走势，周期也比较长。例如从1992年至1998年为持续走低的熊市。比较近高位出现在2010年，如果按照周期来看，熊市仍未结束。

　　1.10 实木地板产量：

　　从2008年金融危机以来，实木地板的产量明显下滑。对比2008年产量，2013年下滑幅度接近30%。

　　1.11 木材加工利润率：

　　尽管木材的产出量逐年上涨，但木材加工的利润保持在稳定的水平。下图数据，1999年至今木材的加工利润保持在10%－20%之间。说明木材的加工产出的弹性并不大。

　　2、锯材：

　　2.1 锯材产成品存货

　　而从锯材产出成品的存货量来看，一直保持稳定，并无明显变化。

　　2.2 锯材进口量：

　　但锯材进口量从2009年以来，保持快速增长。而2013年12月当月进口量达2402万立方米创下历史新高。

　　2.3 锯材进口平均价：

　　在价格水平上，2014年1月锯材进口平均价达316美元/立方米，为历史新高。不过该价位水平与15年前的价格几乎差异不大。稳定的价格保证了木材的加工利润。而随着市场化的发展，可预期增长的供应量会否形成压力仍为未知之数。

　　2.4 锯材出口量：

　　相对进口量的大幅增长，出口量反而呈现萎缩，符合整个产出消费的格局。

　　2.5 锯材出口平均价：

　　锯材出口均价保持稳定水平，数年都保持在600美元-700美元的价位水平。

　　2.6 锯材加工利润率：

　　与整个林木价格利润的特征相似，锯材的加工毛利润一直持稳。运行在15%－20之间。

　　3、小结

　　从木材、锯材的整体产出来看，一直保持增长，而2008年起呈现爆发性增长。长期稳定的加工利润令林业企业保持生产的热情，这必将造成供应的大幅增长。可以预见的是，下游一旦削减消费，木材的整体库存将大幅攀升。另外，从利润及产出来看，当前林业生产是缺乏弹性的。从这一点论证到木材未来价格的变化，非上游能决定，而是由消费端来决定。对于我们对于大商所的纤维板和胶合板的操作依据，更多应关注下游的情况。

　　二、中游环节（纤维板与胶合板）

　　1、纤维板

　　1.1纤维板产量：

　　过去15年，纤维板的产量保持快速增长。而从2008年至2013年，短短5年时间，纤维板的产量翻了一倍。

　　1.2 纤维板成品库存量：

　　从库存角度来看，纤维板近三年的库存保持稳定水平。结合产量及库存数据，可知纤维板的需求量同期有极大的上升。

　　1.3 纤维板销售值：

　　从下图数据可知，2012年末统计纤维板的产值达1200亿元，同比上升15%。上游供应持续增大，而下游消费可吸纳上游的增量。

　　1.4 纤维板毛利率

　　过去10年里，纤维板的毛利率保持在10%-20%。对比其他的工业产业，纤维板的加工毛利率处于稳定偏高的水平，对社会资金有一定的吸引力。

　　2、胶合板：

　　2.1胶合板产量：

　　与纤维板情况相似，胶合板的产量在过去5年有飞速增长。2013年全年，胶合板累计产出达1.6亿立方米，达历史比较高水平。

　　2.2胶合板进口量：

　　2013年全年进口量为15万立方米/年，较国内产量而言可以忽略不计。

　　2.3 胶合板库存：

　　胶合板库存维持稳定水平，下游消费增长量抵消上游的供应压力。

　　2.4 胶合板毛利率：

　　胶合板的毛利率运行在12%－15%之间，稳定的利润确保投资资金的流入。

　　3.小结

　　与整个木材产业一样，纤维板及胶合板的供应在2008年后呈现飞速增长，而下游的消费增量抵消了上游的供应压力，从而令两板行业的利润率持稳。受利润及经营经验的驱动，可以预见的是，两板的行业产出仍将惯性增长，未来供应压力将难以避免。

　　三、 下游行业（家具与房地产）

　　纤维板胶合板需求数据：

　　1.家具

　　1.1家具产量：

　　在消费端来看木材产业可能才更客观。2008年至2010年，家具产出保持增长。而随后出现拐点，逐年呈现回落。至2013年底，全年产出2.43亿件，比峰值回落3.95%。

　　1.2家具制造业新增投资：

　　与家具产出不一致的是，家具新增投资却保持逐年增长。我们掌握的数据只有2012年以前的，可以看到家具行业高利润吸引的资金入场，但2012年后家具行业的激烈竞争令市场的高利润境况将逐渐难以为继。火热的投资潮或在不远的未来终将消退。

　　1.3 木质家具产成品库存：

　　家具行业投入增长带来了产出的扩大，同时库存也有明显的增长；2013年库存一度高达163万件。

　　1.4木质家具销售值：

　　从过去两年的销售数据来看，家具消费仍保持一定的增长，但幅度有限。

　　1.5家具制造业毛利：

　　与整个木材加工行业一样，家具制造业的利润保持在13%－17%之间运行。

　　1.6 家具制造业景气指数：

　　援引WIND数据库家具景气指数，家具行业自2008年以来保持良好发展，目前处于峰值。

　　1.7 房地产景气指数：

　　受国家调控，房价偏高，经济转型等因素影响，房地产指数呈回落迹象。

　　1.8 商品房销售面积：

　　2014年3月止商品房开发销售20111万平方米，较上年下滑-3.7%；

　　2.小结

　　从上述可知，由于稳定的利润驱动，家具产出及库存均呈现大幅增长。家具制造业新增投入在过去10年里，增幅竟达10倍，投资的惯性将决定家具的供给难以避免走入盈余的格局。而下游房地产收到宏观调控、经济转型等因素影响，对上游的板材消费有一定抑制作用。

　　四、总结：

　　1.产量方面，整个林木加工业的产出因稳定的投资回报率驱动，将在未来一段时期仍维持增长。

　　2.消费方面，家具库存呈现明显攀升，需求压力逐步显现；而房地产作为拉动板材消费的主要行业，目前面临调整。

　　3.产需将失衡，价格将面临大幅调整。对于林木加工业，对库存的卖出保值应加以重视；对于趋势投机者，两板的每次反弹或关键性下破将是卖出的机会。